风险因素：疫情扩散超预期，国有企业融资不及预期，国企改革进度不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期。

　　文丨明明债券研究团队

　　历史上的债务重组案例不甚美好，时间和偿还率是两大关键。统计违约债券兑付率，所有违约债券口径和有偿还本金记录的债券口径差异较大，原因在于过去债券违约后的法律不甚完备、处理耗时较久。近期最高院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，预计将稳定债券风险处置的市场预期，提高债券风险处置的市场化、法制化水平。考虑过往广信与粤海以及如今盐湖和天物的重组方案，投资者仍需警惕债务重组会带来的损失。

　　国企发行期限缩短金额降低

　　2020年以来，违约风险有所缓释。2018年无论是违约规模还是违约支数都较上年同比翻番。2019年违约压力不减，全年违约规模累计达到1331亿元，其中首次违约规模达287亿元，整体违约情况仍比较严峻。截至2020年7月17日，累计违约规模为910亿元，违约支数为74支，新增违约规模有明显下降，为183亿元，违约支数为13支，在过去三年信用风险主体逐步出清后，2020年违约风险有所缓释。

　　央企信用保障基金落地，提前应对央企债券风险。据《证券时报》报道，7月23日，央企信用保障基金成立仪式在京举行。央企信用保障基金由中国国新联合31家中央企业共同出资发起设立，以市场化方式募集设立，总规模1000亿元，首期规模100亿元，专项用于防范化解和处置央企债券风险。回顾过往央企债券信用风险事件，多出现在：央企的低层级子公司；协会挂靠的央企；民营资本入主的“伪央企”等。除此之外的大部分央企，由于获得较强的政府支持、较低的融资成本、多元化的融资渠道，依然受到投资机构的青睐。

　　市场观点总体一致多于分歧

　　政策呵护下经济复苏趋势向好，信用风险趋缓是大概率事件。但是在疫情下地方政府保护部分国企的意愿较强，很多问题可能埋于水下。随着国内疫情情势好转，政策工具适时退出，不排除部分“僵尸国企”风险逐步暴露的可能性。看似岁月静好，更需未雨绸缪。

　　市场观点趋同的极致，往往就是风险孕育的开始。考虑到信用债市场的流动性远不如股票市场，被动调仓往往会带来净值回撤。上半年的杠杆策略殷鉴在前，当下流行票息策略，那么对特定品种的信用债未雨绸缪也未尝不可。

　　僵尸国企风险更需未雨绸缪

　　僵尸国企会卷土重来吗：（1）国企基本面尚可但仍需警惕：地方政府对城投的支持意愿大于国企，民营的盈利能力也强于国企，国企中规中矩的基本面表现和若隐若现的光环并不牢固。（2）国企发行期限缩短金额降低：2020年新发债券和存续债券相比，国企债券的期限明显缩短，单只金额降低。负债短期化一方面降低了企业负债成本，但也埋下了再融资的隐忧。（3）部分国企融资经营均有压力：从再融资角度看，部分产能过剩国企面临融资压力。从经营角度看，部分产能过剩产品价格中枢较高点回落。（4）国企剥离社会职能进展顺利：按照规划进度，2020年前国企将完成剥离社会职能。若企业办社会职能分离，一方面国企的经营效益将显著优化，另一方面地方政府支持的必要性也将降低。

　　风险因素

　　国企利差压缩明显，溢价保护或有不足。2020年年初至今，央企、国企利差分位数分别下降41%、31%，压降到15%和10%，绝对值分别为50BPs和88BPs。民企信用风险暴露，负债端收益考核压力，使得投资机构将精力更多集中在央企和国企方面。不论是上半年高等级加杠杆策略压缩高等级短久期利差，还是票息策略在下沉寻求收益，都带动了央企和国企的利差压缩。但是考虑到国企的基本面条件，隐含的政府支持普遍不如央企，市场对国企的挖掘或已透露了过度乐观的预期。

　　回避风险不妨“卖在一致”

　　疫情扩散超预期，国有企业融资不及预期，国企改革进度不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期。

　　复工复产推进，经济逐渐复苏。全国经济在疫情得到基本控制后，复工复产有序推进，供给端迅速反弹，需求端受疫情防控常态化影响修复速度慢于供给端。工业增加值累计同比增速自2月探底后，于6月逐渐修复至-2.8%，固定资产投资降幅逐渐收窄至-6.3%，社会消费品零售总额增速修复较慢，回升至-13.5%。

　　部分国企融资经营或有压力