去杠杆下优胜劣汰，存续民企向下空间不多。2017年去杠杆冲击下，民企再融资难度提升，信用环境恶化之下民企债信用利差大幅走扩，与地方国企中央国企拉开差距。在存量民企债中，17年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。在金融支持实体经济、缓解企业融资难融资贵的背景下，存续的民营企业再向下空间不多。再加上市场对民企的悲观预期已经较为充分，利差拐点或将不远。
国企剥离社会职能进展顺利
看似岁月静好，更需未雨绸缪。2020年至今，新增风险事件里的新名字发行人不多。在政策对冲疫情影响的大环境下，债券市场净融资提升、违约趋缓，信用债投资看似美好。但考虑到部分僵尸国企基本面并不出色、债券发行短期化、地方政府支持不确定等因素，风险或已在孕育之中。对部分僵尸国企而言，通常的宏观经济—行业景气度—企业能力的传导链条并不一定实用，对于黑天鹅事件投资者需要未雨绸缪。
央企政策支持城投融资通畅
国企基本面尚可但仍需警惕
下半年信用风险怎么看：（1）政策呵护信用风险整体趋缓：复工复产推进，经济逐渐复苏。政策对冲下，债券市场净融资提升，违约风险有所缓释。（2）央企政策支持城投融资通畅：央企城投本身资质较优，融资渠道通畅。再加上近期央企信用保障基金落地，提前应对央企债券风险。逆周期调节下基建提速，整体利好城投板块。（3）民企信用风险暴露预期充分：民企已经历多次冲击，“幸存”主体资质有明显提升，叠加宽信用政策扶持，存续民企向下空间不多，利差拐点或已不远。（4）国企风险余波犹在，市场讨论较多：近期有多家国企出现永续票面跳升、二级市场异常成交等事件。市场对于国企的讨论逐渐增多，侧面反映投资者的担忧。
平均化讨论利差溢价意义不大，票息策略中还需注重个体差异。信用利差补偿的是违约风险溢价，对应的是违约概率*违约后的损失率。国企和央企现在的信用利差分位数分别为10%和15%，平均化地讨论利差保护并无特别意义，票息策略讨论的是具体个券而非指数ETF。国有企业是中国经济的“顶梁柱”，绝大多数国有企业债券都只有估值波动而非兑付风险。观察已违约的地方国企，绝大多数是风险早已暴露、依赖再融资滚续的“网红企业”。
从再融资角度看，部分产能过剩国企面临融资压力。在一年以内到期存量债券金额排名前二十的地方国企中，煤炭行业占据一半，侧面反映产能过剩行业短期再融资压力。和2015年供给侧改革前夕相比，当前煤炭行业同样面临融资压力大，盈利能力弱，偿债能力低等问题。但当前情况相对供给侧改革前较好，主要是因为终端产品价格中枢仍然高于2015年（营业收入高），同时行业的信用利差低于2015年（融资成本下降、市场认可度高）。
按照规划进度，2020年前国企将完成剥离社会职能。从2016年到2020年，不论是中央还是地方的口径，企业办社会的剥离截止时间都是2020年底。2019年末，大同煤业(行情601001,诊股)近11万名退休人员实行社会化管理，为山西省国有企业剥离办社会职能提供了经验。按照目前进度，预计2020年前国企将顺利剥离社会职能。过往国企承担了社会职能，企业经营包袱较大。若企业办社会职能分离，一方面国企的经营效益将显著优化，另一方面地方政府支持的必要性也将降低。
民企信用风险暴露预期充分
下半年信用风险趋缓是大趋势。分板块看，央企、城投自身资质较优、融资渠道通畅、预计政策支持力度较大；民企已经历多次冲击，“幸存”主体资质有明显提升，叠加宽信用政策扶持，利差拐点或已不远；国企整体兑付风险不大，但仍需未雨绸缪应对部分僵尸企业信用风险。
下半年信用风险怎么看
僵尸国企会卷土重来吗
国企讨论较多风险余波犹在
警惕违约后的债务重组损失
国企基本面处于各个板块中游，但仍需提高警惕。用ROE和EBITA/带息债务来分别刻画各个板块的盈利能力和偿债能力，城投的盈利能力、偿债能力最弱，，地方国企次之，央企和民企相对较好。国企的盈利能力和偿债能力都居于中游，又叠加“国企光环”，初看似乎尚可。但考虑到地方政府对城投的支持意愿大于地方国企，民营的盈利能力也强于产业国企，国企中规中矩的基本面表现和若隐若现的光环并不牢固。
从经营角度看，部分产能过剩产品价格中枢较高点回落。产能过剩行业产品价格下降，信用利差保护较薄，二者趋同挤压信用债投资的安全边际。以煤炭行业为例，煤炭价格在2018年即进入下行通道，先进产能逐渐释放，需求端相对稳定，导致煤炭价格中枢震荡向下。对投资者而言，2016年~2020年煤炭行业利差持续压缩，而近期爆发的多起煤炭行业的风险事件反映，煤炭行业的利差或许并不能提供足够的保护。
从国企出现违约事件以来，市场的国企信仰逐步被打破。2020年下半年如何看国企板块信用风险？我们认为大多数国企只存在估值波动而无兑付风险。但在基本面并不出色，债券发行短期化，地方政府支持不确定的背景下，部分僵尸国企的风险或在积聚。
正文
报告要点
市场对国企讨论增多，侧面反映投资者情绪。2019年下半年以来，多地国企（本文讨论的国企特指地方国企，不包括央企）的非标、境内债、美元债出现违约、展期、债务重组等新闻。由于这部分国企市场化程度较高，不具备城投的公益属性，在出现信用风险时地方政府/国资委的实质性支持不多。2020年，有多家产能过剩行业国企出现永续票面跳升、二级市场异常成交等事件，市场对于国企的讨论逐渐增多，侧面反映投资者的担忧。