估计牧场建设成本的常用方法是估算每头奶牛预算。我们的专家提供了一个中国2500头挤奶牧场的合理建设预算的估计，根据三个质量标准：低，中和高。(估计预算见附录1)。按标准估计的每头建筑成本如下：

管理层一直宣称，减少饲料成本以维持原料奶利润率，我们在本报告部分中已提到，由于饲料成本调整影响降低了奶产量，对利润的边际影响是负面的，因此对公允价值的影响亦是负面的。

在每个牧场成本支出超出IPO募集资金用途披露的章节中，关于奶牛场建设资金使用的讨论“完全”没有提供公开信息。

招股说明书似乎给辉山在奶牛养殖场的花费预留了大量空间。在招股说明书的其它地方，该公司表示有补充资金，用于计划增加奶牛场的支出。在与关联交易有关的段落中，该公司表示，完成五个牧场的计划总开支约为8900万港元(约7000万人民币)，大大超过了收益使用披露的金额。然而，在整个招股说明书中，关于未来支出资金来源披露的措辞各不相同。在许多地方，招股说明书规定IPO资金为公司融资的唯一来源。在涉及新的液化奶厂(年产量为36万吨)、奶粉厂(年产量为3.3万吨)及将于辽宁建设的2座饲料加工厂的预设支出披露中，公司重复以下说辞：

辉山正在对未指定的原材料进行巨额预付款，鉴于公司捉襟见肘的财务状况，完全没有理由。因此，我们发现此账户高度可疑。预付的原材料采购费用同比增长545%(截至2016财年为15.6亿元，2015财年为2.42亿元)。截至2016年9月30日，数量下降至4.93亿元。我们对辉山将购买什么原材料亦表示疑惑，从某种角度来看，10亿元人民币能购买到：

现场信息板描述了该项目的范围。项目总投资68亿元，已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场，一家乳制品加工厂，日产液态奶300吨，以及沼气发电和化肥设施。西丰厂计划最终覆盖总面积为265,690.5平方米(约400亩)。

经查询，我们了解到这里的工人亦认为该牧场属于辉山集团，他们只是另一个部门，虽然他们养牛是为了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一个牧场，门卫反复证实，这个牧场是由辉山建成，也承认，牧合家拥有这个牧场。这个保安人员随后协助我们的研究人员连线了牧场经理，然后确认该牧场确实是富裕牧场。

虽然中央结算系统的数据并不能确定认股权的确切数目，但股份大幅转移至中央结算系统，显示有大量辉山股份已被质押。

如我们的现金流分析的假设所述，当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设，因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。

2014年6月的一份媒体报道称，辉山于2013年12月启动了乳品产业集群，像西丰和阜新一样，包括覆盖整个乳品生产价值链的乳品加工厂、牧场和相关设施。总投资88亿元，预计2016年竣工。报告没有提到康平开发区乳品加工厂建设的时间表。康平县法官亦参观了康平乳业加工厂项目，检查了施工进度，表明项目尚未完工。

�6�1注1：种植园建筑物的PPE没有具体披露。我们以饲料加工厂与种植园建设费用的2：1比率估算，因为我们认为加工厂将比种植园棚，仓库和办公场所需要更高的资本支出。在2016财年，种植园没有扩张，因此很可能没有新建筑，因此，费用分配为2014和2015财年的45%，仅为2016财年的10%。据公司公告，2017财年上半年，公司将种植面积减少9万亩。如果公司考虑到这一可能性，2016财年的新投资很可能已进一步缩减。

我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计。在一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石(Woniushi)牧业有限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为3000头牛，位于李家堡(Lijiapu)，我们了解到，虽然作为“干牛”和“小母牛”牧场运作， 尚未完全运作。挤奶设备的交付和安装已推迟。正如2015年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。

辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好。

该公司已经找到了从银行获得短期贷款以弥补短期现金需求的方法。辉山的首席财务官一直在谈论延长辉山贷款的到期日;然而，2017财年上半年一年内到期的债务已上升55.4%，达到111亿元。

�6�1来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛(Holsteins)

辉山宣称苜蓿生产为自给自足

2016财年，非奶牛场投资和建设活动减少，种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工，江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显著减少。2016财年，辉山完成了13个经营牧场。基于2016财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元(见下表3)，表明2016财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能是因为辉山的财务压力(可见辉山的流动性即将处于危险边缘，鉴于其可疑资产，以及2017财年上半年财年现金流很可能存在欺诈)

然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元。据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP，为期183天。

据2015年SAIC申报文件显示，辉山乳业(西丰)有限公司注册资本为1亿元，总资产为2.037亿元，负债为1.064亿元，所有者权益为9730万元，亏损为230万元。

参与这项交易的辉山乳业公司一名官员积极推动这一极其昂贵的融资，“这将是我们与华东高端投资互动的第一次努力，”他进一步补充，这些投资者在财务上更加聪明。在新闻报道之外，公司没有就本次发行正式公告。但是，如果这些华东投资者真的了解这个WMP，恐怕将是一个艰难的销售。

辉山五峰阜新牧业有限公司[Wufeng Dairy (Fuxin)] Xintun 农场#2也被设计为一个容量为3000头的奶牛场，我们的调查员于2016年11月考察了该牧场，并与其员工交谈。该牧场于2014年中期开始施工，有限作业于2015年3月开始。现场工作人员解释说，该牧场只是用来饲养小牛，大约2000头。该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善，亦未安装设备。他们预计该牧场将于2017年开始供应牛奶。

然而，浑水发布第二份狙击报告。浑水在第二份报告中称，将详细介绍辉山乳业的营收也存在欺诈现象，国家税务总局的数据显示，“辉山大量虚报收入”。

我们认为辉山明年很有可能面临违约风险。

铁岭市政府关于该项目的公告提供的细节与当地公布的细节略有不同。加工厂和牧场是两个单独的项目。辉山西丰项目于2014年5月开工，预计2015年10月完工。该项目占地面积27公顷，投资13.7亿元。建筑项目数据信息显示，2016年4月5日主要建设正在进行。我们的调查人员与位于西丰工业区管理委员会，辉山项目办公室的一名员工进行了沟通，确认施工未完成，但也不知道完工的新时间表。

辉山乳业(西丰)有限公司的液态奶投资项目位于西丰县。我们的调查人员发现，该项目基本上已经废弃，建设只完工一半，一名保安人员现场解释说，建设已经进行了大约两年，但已于2015年停工。保安人员没有提到过多细节，只是表示西丰已经不招人了。

辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场。

辉山的审计师显然没有得出辉山财务造假的结论，然而，它似乎在2016财年审计中停止了予其持续经营资格。鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。 我们认为，由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性。辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。辉山未完工的项目显示其财务压力，我们的调查员于2016年7月考察时发现，价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停止;此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。

辉山令人眼花缭乱的信贷指标(以面值计)包括：

浑水报告原文请参见链接：