通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本，这也证实了专家们的观点。辉山2015财年财报显示，公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461亿元，2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元。虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元，这相当于每头母牛净边际利润损失562元人民币。

请注意，该公告称，这些牧场是为牛肉业牧场设计的，这强烈表明，这些牧场从不打算由辉山经营，而且该计划一直是使用辉山投资者的钱建立的肉牛场。此外，2014年8月更新的公开招标公告提供了一些关于富裕养牛场建设项目的详细信息，并说明该养殖场是为牛肉设计的，而不是奶牛或养殖。

辽宁政府的文件也与我们的估计相符合。我们对2014年和2015年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，许多情况下辉山声称建设新牧场，其总投资与我们的现金流分析确定的范围相同。报告列出，主要生产原奶的单个牧场总投资为9000至9999万元(其中包括约500万至600万元的土地租赁费用)，主要养殖和饲养小牛的养殖场支出为6400至8100万元。我们认为，辉山夸大这些报告的金额，以获得地方官员的更大支持，并支持其审计师提供该资本支出。

�6�1工厂资本支出包括PP&E和土地租赁费。由于PP&E不包括土地，因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PP&E支出提供可行性，从而导致每个乳牛场估计较低。

我们认为，辉山在其生物资产上隐藏了约15亿元的公允价值损失。

我们实地调查亦证实牧合家拥有富裕资产，我们的调查员遇见了一位了解王冰的牧合家推销员。该销售员确认王冰参与了牧合家的上游牛牧场业务，而且杨凯仍然是大老板。当访问富裕牧场时，我们发现牧场门一反常态，竟没有标志。

我们估计，自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。我们的结论是基于我们的调查员自辉山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察， 广泛研究的政府记录以及通过行业专家进行的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈。当一家公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题。大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中，将现金结余伪造，但这样做面临挑战。因此，这些造假案可能倾向于购买资产以及夸大资产支付金额。这就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为，辉山也是以此模式夸大其资本支出。

由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险(此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假)。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务。

增量式“创新”：辉山计划发布高利润的理财产品(WMP)。

辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。

2016年6月下旬，辉山执行董事Ge Kun表示，公司将进一步考虑“创新融资工具”，如奶牛售后回租。仅仅两个星期后，中国新闻就出现了辉山新的融资创新方式。公司将与浙江互联网金融资产交易中心股份有限公司合作，通过向高净值个人销售WMP来筹集短期资金。浙江互联网金融资产交易中心股份有限公司负责营销产品，辉山发出信用担保。期限只有183天，年利率为7.2%。

我们认为，通过公司报告其内部原奶销售价格比2017财年年上半年的外部销售价格高14%，辉山是在隐藏了其泌乳奶牛公允价值约15亿元的亏损。2015财年此价格差距从未超过1%。辉山声称原料奶价格实现大幅上涨，在我们看来，完全没有道理。