5月份，我们在Twitter上开玩笑称，辉山宣布与广东粤信金融租赁有限公司进行的奶牛售后回租交易，应该被视为今年最幽默的交易。到最后，似乎广东粤信不喜欢这笔交易。于2016年11月27日，即辉山公布2017财年中绩报的前两天，公司宣布“重新制定融资租赁安排计划”，因为与粤信的交易从未生效。如果广东粤信的尽职调查发现与我们类似的情况，那么结果很容易理解。

富裕牧场

沽空机构浑水(Muddy Waters)于12月16日发表了对辉山乳业(06863)的沽空报告。受此影响，辉山乳业股价下跌，并于12月16日上午紧急停牌，当晚发布澄清公告。但浑水方面表示，这只是第一份报告。

辉山的库存提供了重要的危险信号。

我们认为辉山的大部分股份已质押给贷款人。如果我们是正确的，这给长期持有者带来风险，因为如果借款人无法满足追加保证金的要求，他们的持股可能会以无序方式清算。

辉山于2014年12月23日转移富裕。

辉山谎称苜蓿自给自足

辉山乳业公告请参见链接：

第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访，其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到，2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响，估计造成损失约4000万元人民币。2014年夏季，苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响。

融资质押将面临大灾难。

公司的审计师似乎在告诉投资者公司已处于危险边缘。

�6�1净利息融资成本增加了近3倍，从2014年的2.057亿元增加到2015年的3.228亿元，2016年6.81亿元。截至2016年9月，2017财年上半年的融资成本高达4.513亿元。

辉山对原材料的预付款高度可疑，并进一步令我们对该公司的资产价值极度怀疑。

辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。

根据辉山的现金流披露，我们估计，辉山在2014-2016财年期间的奶牛场的平均支出成本为8900万元。我们估计，2016财年，辉山预设的平均支出为1.07亿元。如果我们的估计大致正确，2016财年支出增长可能与辉山不断增加的财务压力有关。政府环境影响报告显示，总投资为9000万至9999万元的每个牧场主要为生产原奶，总投资为6400万至8100万的牧场主要从事小牛繁殖及饲养(不需要挤奶设备、设施也较少)。

这4个牧场建成后，随后转移出集团的控制，他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而，它们部分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示，即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分。

�6�12014年4月11日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司(“富裕”)，为奶牛养殖业(正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场，而不是奶牛业。)

智通财经转发浑水的“沽空报告”和辉山的反击声明，以便于投资者了解详细情况。

“此简明综合中期财务报表乃按持续经营基准编制，尽管截至二零一六年九月三十日流动负债净额，因为本公司董事认为，根据无条件银行融资，尚未利用人民币4,984,858,000元 ，由本集团于本中期财务报告发行日期，本集团将有足够资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。”

2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿(因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性)。

辉山对其奶牛场的资本支出一直表述模糊。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本，但据收益用途披露似乎表明，45个新牧场的平均资本支出为4520万元，包括土地、建筑、机械及设备。(这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合的。)

�6�12014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产。

辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。

辉山董事局主席通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产

然而，我们在现场考察时，没有看到或听到这种规模的采购。我们认为最可能的解释是，该项目吸收了辉山制造的大量虚报现金。

我们基于辉山披露的现金流来估算奶牛场的平均资本支出。辉山的年报详细介绍了固定资产(PP&E)支出所使用的现金流，并在报告分项中突出资本支出。通过公司披露的数据，我们估计从2014-2016财年用于32个牧场建设的PP&E支出金额，通过计算得知，这三年期间，每个奶牛场所谓的平均支出成本很有可能为8900万元。