2015年，富裕公司申请“大规模养牛企业补贴”，宣布其中两个养殖场牛数超过1200头，还有一个牧场有510头牛。据育种记录显示，属于富裕的母牛于2015年1月7日，即转让14天后开始受孕。截至2015年1月29日，即公司正式更名，以及高级管理层重新任命完成时，育种记录列出了14到31个月龄的151头牛奶已受孕，表明这些奶牛12月下旬已在牧场，早于转移时间。

我们估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元。

我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%,2016财年下降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。

辉山试图掩盖其奶牛场资本支出花费

�6�1辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。

从公司最新的中期业绩可以看出，集团内部实体保证的债务为117亿人民币，同比增长27.8%至110亿元。公司应该解释为什么债务增加了这么多。

即使辉山的财务不存在造假，该公司的财务也处于危险边缘，因为杠杆过高。杠杆如此巨大，以至于2016财年，辉山的审计师似乎停止了予其“持续经营”资格。鉴于我们认为辉山的利润报告造假，我们对明年其债务不违约没有信心。有明显的迹象表明辉山目前正在承受巨大的财政压力，包括公司正试图更改融资类型，以及未完工的项目，辉山资产负债表的资产方面被大量夸大，由于欺诈性利润和现金，高估的生物资产及某些高度可疑的资产账户。

这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司的4000头养殖场。建设面积6.5万平方米，预计建设费3500万元。作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备，因此建造成本将更低。这个牧场项目很重要，因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰，营销，牛肉和小牛肉销售。

辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元(人民币，下同)之间，资本开支造假的主要目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行为。